上海房地產史淺談．一．1843年～1949年

投資者進軍中國房地產市場，多數都會選擇沿海的一線城市，例如北京、上海、廣州、深圳。而當中現代房地產史發展最早的首推上海，於是我翻開自1843年開埠以來，上海樓市的發展史，希望能歸納出一些「上海樓市的基本原素」，讓投資者提高勝算。 

從上海開埠到現在長達一個半世紀的時間跨度中，上海房地產業的歷史可分三個階段。第一階段是1843年～1949年。在半封建、半殖民地社會形態下按市場經濟運行的房地產業。第二階段是1950～1978年，政府通過對敵、逆房地產的接管、清理和依法處理外商房地產，建立了公有房地產的制度。第三階段是1979年至現在，以改革開放為契機，通過土地使用制度改革、住房制度改革，上海房地產業開始復蘇，特別是1992年鄧小平南方談話發表後，上海房地產業成為投資的熱點和新的經濟增長點，進入了高速發展時期。

本文先談上海房地產的第一階段是1843年～1949年。

1)土地業權的結構

開埠後，上海的土地名義上一直屬於中國政府，英國人原想購買土地，英國領事巴富爾（Captain George Balfour）曾企圖買下整個居留區的土地，然後分租轉讓給僑民。但是一則土地業主不肯把賴以為生的土地出賣給洋人；二則《南京條約》和《虎門條約》只規定可以租地，沒有規定可以買地；三則清政府法律禁止出賣土地給外國人，認為賣地無異於割讓。因此購地要求遭到官方的拒絕，於是英國人就轉向租地。1845年租地章程確定土地永租辦法規定：只許租地人退租（實際從未發生過），不許原業主要求收回，而在租地契上寫明是永遠租賃。章程還規定居留地界內的土地，華人之間不得買賣、租賃，只可租給外國人。確定了永租制和租地手續、租地範圍，並制定了與之相關的租地契約——道契。永租制為外國人在上海獲得土地永久使用權打開了大門，從而為上海房地產業的興起、發展準備了條件。

2)房地產在上海經濟的重要性

上海一直是外商的天下，最早從事房地產經營的外商大多數是“兩土”（煙土、土地）起家的冒險家，他們從事房地產經營，主要依仗租界特權，有些房地產外商還是租界當局（工部局、公董局）的成員，他們的財富隨著租界的擴展而膨脹，租界當局的財政也主要依靠房捐和地稅收入。民國24年（1935年），公共租界財政收入75％來自房捐地稅。眼看外商從事房地產經營獲得厚利，為外商效力的買辦以及各個時期挾帶鉅資來滬避難的地主、官僚、富商也競相仿效，成為華商房地產經營者。後來到了日佔時期，英美等國房地產商受到沉重的打擊，華商房地產業企業在數量上超過了外商，但其經營規模及其所佔有的房地產的檔次和價值量與外商相比，仍是“小巫見大巫”。

綜觀外商占統治地位的一百年間上海房地產業的發展，可以得出這樣的結論：上海開埠後，市場經濟得到了一定程度的發展，房地產業隨之興起，外商從事房地產經營在攫取巨額利潤的同時，加速了上海城市化，使上海由一個50萬人口的縣城，發展成為400萬人口的大都市(二次大戰前，香港人口約為160萬)，產生了一批中國房地產企業家。房地產的投資，無論是出租或是建造，不單止「高風險」、「高回報」，而且為政府財政提供幫助，為基建提供資金，亦主宰了當地地方經濟的興衰。所以可以說一句「十里洋場的大上海灘時代，就是建築於房地產業興旺的年代。」

3)房地產的循環

回顧上海房地產泡沫的「原爆」發生於一八六三年，太平天國動亂的平息，難民開始回歸原居地，再加上其後倫敦、孟買等地發生金融風潮，為歷時十載的房地產榮景畫上了一個句號。其後上海房地產經歷多次的經濟泡沫。粗糙計算出，直至一九四九年，上海樓市上升的年份，平均持續9.83年，標準差5.03年；下跌的年份，平均持續5.2年，標準差2.68年。

4)房地產市場波動的原因：

推動樓市上升出現最多的原因，依次序是

一、資金湧入(7次) 人口上升 (7次)

二、投機需求 ( 6 次)

三、整體經濟向好(3次)  

四、通貨膨脹(1次)、供應減少 ( 1 次)

相反，推動樓市下跌出現最多的原因，依次序是

一、經濟事件(7次)

二、銀根短缺(5次)

三、政治事件 (4次)

四、整體經濟衰退 (3次) 

從這點看，當資金湧入、人口上升及投機需求，多數樓市就會上升。相反，當個別經濟事件及配合銀根短缺，就是樓市下跌的主要原因。

另要補充一點，上海在開埠至一九四九年，一直擔當住中國第一大資金避難所的角色。每當附近的政局出現動盪，如最早期的小刀會事變、太平天國、義和拳事變、到後來的軍閥割據，日本侵華，上海便會成為資金、企業、人民的避難所，造成資金湧入，推高當地的樓市。

5) 「冒險家的樂園」

從數據上睇，上海樓市的漲跌波動性大，而且每一次漲跌的幅蓋的年份亦比較長。這可能是因為上海租界本身已經被不同的國家勢力所支配，租界的變遷屢有發生，再加上是當時東方第一大金融中心，經濟、戰亂、政策的動盪很容易就對樓市造成大波動，所以民國時代一直指上海是「冒險家的樂園」實名不虛傳。

6) 上海的超級通貨膨脹經驗

傳統的投資智慧一直指出「當遇上通貨膨脹，應該投資實物，包括房地產等。」然而，當真正遇上超級通貨膨脹的時候，千萬不要持有物業。因為業主與租客由於無法對租金的價格作出合理估算，達成任何協議，所以租金的收入將會停止。

上海經驗1946年的地價指數比1933年上漲了1275倍，1946年的米價比1933年上漲了5564倍。不僅地價跟不上物價漲勢，就以房租來說，1948年6月上海市參議會規定房租的基數是營業用房按戰前9000倍，居住用房按戰前7000倍計算，而1947年年底的物價指數已是83800倍，政府徵收的土地稅就是以60000倍計算。這樣以出租房屋為主的房地產經營者已到了入不敷出的境地。

1947年英商公會主席凱斯惠克在檢討英國在華商業時，曾希望上海當局把租金與生活指數聯繫在一起，但由於國民黨統治區經濟上的崩潰，凱斯惠克的希望無從實現。上海工商企業包括房地產商陷入了絕境，人民生活水準急劇下降。房租計算，無所依據，業主紛紛自動調整，租戶則加以抵制，業主收不到租金，即使收到租金也不值錢。

香港房地產史淺談。

今年一月，公司決定進軍房地產仲介業。

於是我翻開自1842年開埠以來，香港樓市的發展史，希望能歸納出一些「香港樓市的基本原素」，讓投資者提高勝算。

1) 政府對土地的參與性

香港政府素以積極自由經濟學自居，但香港政府在房屋市場的參與一點也不少。他不單是土地的擁有者，土地管理者，甚至是房產的供應者等多重身份。基本上過去一百六十年來的房地產市場泡沫興衰的原因絕大部份都與他有關。最大的參與莫過於每年控制賣地的數量、用途、建屋面積。而為了照顧低下階層，政府亦大量興建公屋、居屋等，變相提供福利。

一八四二年第一次賣地後，香港政府就已經發覺「賣地」的收入，比「賣鴉片」的稅收更多。自此以後，香港政府的財政中，買賣土地的收入，就已經成為一個不可缺少的一環。另一方面，因為有賣地收入作支柱，政府才可以在其他的經濟環節提供利民的營商環境與福利，例如：提供一個簡單低稅制、廉價的公營房屋，近乎免費的公共醫療、甚至是廉價的食水資源等。

相對於政府，香港個別發展商雖然富可敵某些小國。但其財力、物力、政治力始終難與政府比擬，故發展商也只是跟隨大市而行。在過去一百六十年的房地產市場歷史，先後倒下的發展商與銀行不計其數。就算在九七年後的金融風暴期間，發展商為減低自己的負債水平，亦不惜劈價賣樓。可以說：「政府是房地產風浪的興波者，地產發展商與小市民都只是隨波逐流的參與者。」

2) 政府控制土地的工具

香港政府控制土地供應的工具，大約可以分為以下數類。

一)賣地、批租
二)建築物條例
三)城市規劃條例
四)其他建築條例
五)基本稅制、
六)地租、差餉、物業稅
七)公營機構--房屋委員會、房協、港鐵、市建局等。

3) 房地產的循環

回顧香港房地產泡沫的「原爆」發生於一八八零年，雖然那個年代並沒有太多的信貸，但泡沫爆破的一刻，依然是「驚天地、泣鬼神」。根據文獻記載，那時大部份華商的財富在短短半年間被蒸發。自從那次「原爆」後，香港又經歷了大大小小不下十數次的經濟泡沫。粗糙計算出，樓市上升的年份，平均持續5.33年，標準差2.64年；下跌的年份，平均持續2.84年，標準差1.95年。如果以宏觀看，戰後的樓市循環約為8-9年，但當香港採用聯繫匯率後，資產市場週而複始的「BOOM及BUSTＺ，威力越來越強，持續的時間也越來越長。1984年至1997年的循環則為時13年。至於當下這次香港樓市的泡沫週期究竟會否回到「聯繫匯率」前的八至九年一個周期，還是回到「聯繫匯率」後的十三年一個週期，則留待時間來証明。

從這分面看，可以說樓市上升的時間比下跌的時間長。

4) 樓市波動的原因：

推動樓市上升出現最多的原因，依次序是
一、外資湧入(10次)
二、政府政策 (6次) 整體經濟向好(6次)
三、投機需求 (5次) 供應減少 (5次)
四、人口上升 (4次) 利率低企 (4次)。

相反，推動樓市下跌的原因，依次序最多是、
一、政治事件 (6次) 經濟事件 (6次)
二、政府政策 (5次)
三、供應增加 (4次) 整體經濟衰退 (4次)
四、利率上升 (2次)

從這點看，當外資湧入、政府政策配合及整體經濟向好，多數樓市就會上升。相反，當個別政治、經濟事件及政府政策的轉變，就是樓市下跌的主要原因。

另要補充一點，每當附近的政局出現動盪，如早期的太平天國、後來的軍閥割據，日本侵華，中國解放，南亞排華，香港便會成為資金、企業、人民的避難所，造成外資湧入，推高本地的樓市。

5) 相對於其他城市，香港的樓市有相當活躍的二手市場，散戶積極參與其中，二手成交金額通常佔大市成交的80%左右。在風險上，投資二手樓比一手樓的風險較少。過去兩年一手樓的波動率約為37.5% ，而二手樓的波動率約為7%。解釋這個原因，可能是參與二手買賣的，多數為散戶。買賣勝負的分野並不明顯。而一手樓的賣家皆為在香港樓市打滾多年的發展商，勝負在買賣一刻已決定。有時，我覺得儘量不要買一手樓，原因是因為賣家的身份---香港的房地產發展商由五六十年代的近百間，減少到現在的十多間。他們是經過長時期的汰弱留強生存下來，他們是叻人中的叻人，旺人中的旺人，對市場走勢、資產定價、交易時機的掌握無可匹敵。因此，儘量不要與他們交手。

補充一點，對上一次樓市泡沫爆破為1997年，當年(香港賣樓最叻的人)長江完成了香港最大的私人屋苑--嘉湖山莊，提供超過15000單位。現在，長江亦興建緊將軍澳的『日出康城』，全部工程完成之日，為2015年，超越前作，成為香港最大的私人屋苑，提供超過21000單位。說不定「LOHAS PARK」完工之日，就是這次樓市泡沫爆破之時。

6) 股樓互動
一直以來，香港人都覺得股樓互動是必然的。所謂「股樓互動」指當經濟好景時，地產市場暢旺、地價、樓價節節上升，大多數的上市公司資產也上升，帶動股價，上市地產公司把握時機集資，發展地產業務，反之亦然。不過，從數據上看，一九九一至一九九七年，樓市與恆指相關係數達0.85，但到了一九九八至二零零三年，則只是0.12。而二零零三至二零零八年，兩者又再接近 為0.85。從這二十年的資料看，經濟好時，樓與股票一同上升；經濟轉差時，樓價與股票則分道揚鑣。 其實，從看香港的房地產歷史就已經說明樓價與經濟不一定是同步。當年---一九五零年初，香港經濟受韓戰禁運影響，導致百業蕭條，許多洋行收縮業務，商業資金沒有出路，社會上充斥的游資加上外資湧入，進入樓市，推動樓價上升，造成樓市獨旺的情景。


7) 最佳入市時機

從過去的歷史中，我們發覺最佳的入市時機，基本上都是香港人心惶惶的日子。計有一九一八、一九二六、一九三九、一九六七、一九八三、一九八九、二零零三。近代四次也有相關的資料顯示，當時香港人有大約25% 不願意留在香港居住。這樣的結果，絕對合乎「在別人恐懼時我貪婪」的格言。而在這七次中只有其中一次，即一九三九年那一次，真正最驚險，業主的私有產權不單有機會受到侵犯，而且要守到一九四五年香港重光，買賣才重新活躍起來。