上海房地產史淺談．一．1843年～1949年

投資者進軍中國房地產市場，多數都會選擇沿海的一線城市，例如北京、上海、廣州、深圳。而當中現代房地產史發展最早的首推上海，於是我翻開自1843年開埠以來，上海樓市的發展史，希望能歸納出一些「上海樓市的基本原素」，讓投資者提高勝算。 

從上海開埠到現在長達一個半世紀的時間跨度中，上海房地產業的歷史可分三個階段。第一階段是1843年～1949年。在半封建、半殖民地社會形態下按市場經濟運行的房地產業。第二階段是1950～1978年，政府通過對敵、逆房地產的接管、清理和依法處理外商房地產，建立了公有房地產的制度。第三階段是1979年至現在，以改革開放為契機，通過土地使用制度改革、住房制度改革，上海房地產業開始復蘇，特別是1992年鄧小平南方談話發表後，上海房地產業成為投資的熱點和新的經濟增長點，進入了高速發展時期。

本文先談上海房地產的第一階段是1843年～1949年。

1)土地業權的結構

開埠後，上海的土地名義上一直屬於中國政府，英國人原想購買土地，英國領事巴富爾（Captain George Balfour）曾企圖買下整個居留區的土地，然後分租轉讓給僑民。但是一則土地業主不肯把賴以為生的土地出賣給洋人；二則《南京條約》和《虎門條約》只規定可以租地，沒有規定可以買地；三則清政府法律禁止出賣土地給外國人，認為賣地無異於割讓。因此購地要求遭到官方的拒絕，於是英國人就轉向租地。1845年租地章程確定土地永租辦法規定：只許租地人退租（實際從未發生過），不許原業主要求收回，而在租地契上寫明是永遠租賃。章程還規定居留地界內的土地，華人之間不得買賣、租賃，只可租給外國人。確定了永租制和租地手續、租地範圍，並制定了與之相關的租地契約——道契。永租制為外國人在上海獲得土地永久使用權打開了大門，從而為上海房地產業的興起、發展準備了條件。

2)房地產在上海經濟的重要性

上海一直是外商的天下，最早從事房地產經營的外商大多數是“兩土”（煙土、土地）起家的冒險家，他們從事房地產經營，主要依仗租界特權，有些房地產外商還是租界當局（工部局、公董局）的成員，他們的財富隨著租界的擴展而膨脹，租界當局的財政也主要依靠房捐和地稅收入。民國24年（1935年），公共租界財政收入75％來自房捐地稅。眼看外商從事房地產經營獲得厚利，為外商效力的買辦以及各個時期挾帶鉅資來滬避難的地主、官僚、富商也競相仿效，成為華商房地產經營者。後來到了日佔時期，英美等國房地產商受到沉重的打擊，華商房地產業企業在數量上超過了外商，但其經營規模及其所佔有的房地產的檔次和價值量與外商相比，仍是“小巫見大巫”。

綜觀外商占統治地位的一百年間上海房地產業的發展，可以得出這樣的結論：上海開埠後，市場經濟得到了一定程度的發展，房地產業隨之興起，外商從事房地產經營在攫取巨額利潤的同時，加速了上海城市化，使上海由一個50萬人口的縣城，發展成為400萬人口的大都市(二次大戰前，香港人口約為160萬)，產生了一批中國房地產企業家。房地產的投資，無論是出租或是建造，不單止「高風險」、「高回報」，而且為政府財政提供幫助，為基建提供資金，亦主宰了當地地方經濟的興衰。所以可以說一句「十里洋場的大上海灘時代，就是建築於房地產業興旺的年代。」

3)房地產的循環

回顧上海房地產泡沫的「原爆」發生於一八六三年，太平天國動亂的平息，難民開始回歸原居地，再加上其後倫敦、孟買等地發生金融風潮，為歷時十載的房地產榮景畫上了一個句號。其後上海房地產經歷多次的經濟泡沫。粗糙計算出，直至一九四九年，上海樓市上升的年份，平均持續9.83年，標準差5.03年；下跌的年份，平均持續5.2年，標準差2.68年。

4)房地產市場波動的原因：

推動樓市上升出現最多的原因，依次序是

一、資金湧入(7次) 人口上升 (7次)

二、投機需求 ( 6 次)

三、整體經濟向好(3次)  

四、通貨膨脹(1次)、供應減少 ( 1 次)

相反，推動樓市下跌出現最多的原因，依次序是

一、經濟事件(7次)

二、銀根短缺(5次)

三、政治事件 (4次)

四、整體經濟衰退 (3次) 

從這點看，當資金湧入、人口上升及投機需求，多數樓市就會上升。相反，當個別經濟事件及配合銀根短缺，就是樓市下跌的主要原因。

另要補充一點，上海在開埠至一九四九年，一直擔當住中國第一大資金避難所的角色。每當附近的政局出現動盪，如最早期的小刀會事變、太平天國、義和拳事變、到後來的軍閥割據，日本侵華，上海便會成為資金、企業、人民的避難所，造成資金湧入，推高當地的樓市。

5) 「冒險家的樂園」

從數據上睇，上海樓市的漲跌波動性大，而且每一次漲跌的幅蓋的年份亦比較長。這可能是因為上海租界本身已經被不同的國家勢力所支配，租界的變遷屢有發生，再加上是當時東方第一大金融中心，經濟、戰亂、政策的動盪很容易就對樓市造成大波動，所以民國時代一直指上海是「冒險家的樂園」實名不虛傳。

6) 上海的超級通貨膨脹經驗

傳統的投資智慧一直指出「當遇上通貨膨脹，應該投資實物，包括房地產等。」然而，當真正遇上超級通貨膨脹的時候，千萬不要持有物業。因為業主與租客由於無法對租金的價格作出合理估算，達成任何協議，所以租金的收入將會停止。

上海經驗1946年的地價指數比1933年上漲了1275倍，1946年的米價比1933年上漲了5564倍。不僅地價跟不上物價漲勢，就以房租來說，1948年6月上海市參議會規定房租的基數是營業用房按戰前9000倍，居住用房按戰前7000倍計算，而1947年年底的物價指數已是83800倍，政府徵收的土地稅就是以60000倍計算。這樣以出租房屋為主的房地產經營者已到了入不敷出的境地。

1947年英商公會主席凱斯惠克在檢討英國在華商業時，曾希望上海當局把租金與生活指數聯繫在一起，但由於國民黨統治區經濟上的崩潰，凱斯惠克的希望無從實現。上海工商企業包括房地產商陷入了絕境，人民生活水準急劇下降。房租計算，無所依據，業主紛紛自動調整，租戶則加以抵制，業主收不到租金，即使收到租金也不值錢。

香港房地產史淺談。

今年一月，公司決定進軍房地產仲介業。

於是我翻開自1842年開埠以來，香港樓市的發展史，希望能歸納出一些「香港樓市的基本原素」，讓投資者提高勝算。

1) 政府對土地的參與性

香港政府素以積極自由經濟學自居，但香港政府在房屋市場的參與一點也不少。他不單是土地的擁有者，土地管理者，甚至是房產的供應者等多重身份。基本上過去一百六十年來的房地產市場泡沫興衰的原因絕大部份都與他有關。最大的參與莫過於每年控制賣地的數量、用途、建屋面積。而為了照顧低下階層，政府亦大量興建公屋、居屋等，變相提供福利。

一八四二年第一次賣地後，香港政府就已經發覺「賣地」的收入，比「賣鴉片」的稅收更多。自此以後，香港政府的財政中，買賣土地的收入，就已經成為一個不可缺少的一環。另一方面，因為有賣地收入作支柱，政府才可以在其他的經濟環節提供利民的營商環境與福利，例如：提供一個簡單低稅制、廉價的公營房屋，近乎免費的公共醫療、甚至是廉價的食水資源等。

相對於政府，香港個別發展商雖然富可敵某些小國。但其財力、物力、政治力始終難與政府比擬，故發展商也只是跟隨大市而行。在過去一百六十年的房地產市場歷史，先後倒下的發展商與銀行不計其數。就算在九七年後的金融風暴期間，發展商為減低自己的負債水平，亦不惜劈價賣樓。可以說：「政府是房地產風浪的興波者，地產發展商與小市民都只是隨波逐流的參與者。」

2) 政府控制土地的工具

香港政府控制土地供應的工具，大約可以分為以下數類。

一)賣地、批租
二)建築物條例
三)城市規劃條例
四)其他建築條例
五)基本稅制、
六)地租、差餉、物業稅
七)公營機構--房屋委員會、房協、港鐵、市建局等。

3) 房地產的循環

回顧香港房地產泡沫的「原爆」發生於一八八零年，雖然那個年代並沒有太多的信貸，但泡沫爆破的一刻，依然是「驚天地、泣鬼神」。根據文獻記載，那時大部份華商的財富在短短半年間被蒸發。自從那次「原爆」後，香港又經歷了大大小小不下十數次的經濟泡沫。粗糙計算出，樓市上升的年份，平均持續5.33年，標準差2.64年；下跌的年份，平均持續2.84年，標準差1.95年。如果以宏觀看，戰後的樓市循環約為8-9年，但當香港採用聯繫匯率後，資產市場週而複始的「BOOM及BUSTＺ，威力越來越強，持續的時間也越來越長。1984年至1997年的循環則為時13年。至於當下這次香港樓市的泡沫週期究竟會否回到「聯繫匯率」前的八至九年一個周期，還是回到「聯繫匯率」後的十三年一個週期，則留待時間來証明。

從這分面看，可以說樓市上升的時間比下跌的時間長。

4) 樓市波動的原因：

推動樓市上升出現最多的原因，依次序是
一、外資湧入(10次)
二、政府政策 (6次) 整體經濟向好(6次)
三、投機需求 (5次) 供應減少 (5次)
四、人口上升 (4次) 利率低企 (4次)。

相反，推動樓市下跌的原因，依次序最多是、
一、政治事件 (6次) 經濟事件 (6次)
二、政府政策 (5次)
三、供應增加 (4次) 整體經濟衰退 (4次)
四、利率上升 (2次)

從這點看，當外資湧入、政府政策配合及整體經濟向好，多數樓市就會上升。相反，當個別政治、經濟事件及政府政策的轉變，就是樓市下跌的主要原因。

另要補充一點，每當附近的政局出現動盪，如早期的太平天國、後來的軍閥割據，日本侵華，中國解放，南亞排華，香港便會成為資金、企業、人民的避難所，造成外資湧入，推高本地的樓市。

5) 相對於其他城市，香港的樓市有相當活躍的二手市場，散戶積極參與其中，二手成交金額通常佔大市成交的80%左右。在風險上，投資二手樓比一手樓的風險較少。過去兩年一手樓的波動率約為37.5% ，而二手樓的波動率約為7%。解釋這個原因，可能是參與二手買賣的，多數為散戶。買賣勝負的分野並不明顯。而一手樓的賣家皆為在香港樓市打滾多年的發展商，勝負在買賣一刻已決定。有時，我覺得儘量不要買一手樓，原因是因為賣家的身份---香港的房地產發展商由五六十年代的近百間，減少到現在的十多間。他們是經過長時期的汰弱留強生存下來，他們是叻人中的叻人，旺人中的旺人，對市場走勢、資產定價、交易時機的掌握無可匹敵。因此，儘量不要與他們交手。

補充一點，對上一次樓市泡沫爆破為1997年，當年(香港賣樓最叻的人)長江完成了香港最大的私人屋苑--嘉湖山莊，提供超過15000單位。現在，長江亦興建緊將軍澳的『日出康城』，全部工程完成之日，為2015年，超越前作，成為香港最大的私人屋苑，提供超過21000單位。說不定「LOHAS PARK」完工之日，就是這次樓市泡沫爆破之時。

6) 股樓互動
一直以來，香港人都覺得股樓互動是必然的。所謂「股樓互動」指當經濟好景時，地產市場暢旺、地價、樓價節節上升，大多數的上市公司資產也上升，帶動股價，上市地產公司把握時機集資，發展地產業務，反之亦然。不過，從數據上看，一九九一至一九九七年，樓市與恆指相關係數達0.85，但到了一九九八至二零零三年，則只是0.12。而二零零三至二零零八年，兩者又再接近 為0.85。從這二十年的資料看，經濟好時，樓與股票一同上升；經濟轉差時，樓價與股票則分道揚鑣。 其實，從看香港的房地產歷史就已經說明樓價與經濟不一定是同步。當年---一九五零年初，香港經濟受韓戰禁運影響，導致百業蕭條，許多洋行收縮業務，商業資金沒有出路，社會上充斥的游資加上外資湧入，進入樓市，推動樓價上升，造成樓市獨旺的情景。


7) 最佳入市時機

從過去的歷史中，我們發覺最佳的入市時機，基本上都是香港人心惶惶的日子。計有一九一八、一九二六、一九三九、一九六七、一九八三、一九八九、二零零三。近代四次也有相關的資料顯示，當時香港人有大約25% 不願意留在香港居住。這樣的結果，絕對合乎「在別人恐懼時我貪婪」的格言。而在這七次中只有其中一次，即一九三九年那一次，真正最驚險，業主的私有產權不單有機會受到侵犯，而且要守到一九四五年香港重光，買賣才重新活躍起來。

投資人與傳媒人之辨

要了解投資與傳媒的關係、首先要講「投資人與傳媒人之辨」。

投資人追求係「投資」的成績，要求情勢的判斷、方向的決定、時機的把握、事實的尊重。基於二八理論，成功的投資註定是小眾的事。

傳媒人追求係「收視報告」的成績，要求觀眾的注視度、社會的回響、輿論的主導，故謂大眾傳媒。

認清兩者之間的分別，極為重要。

「投資人與傳媒人」有時不易分辨。

投資人對新聞的要求，與傳媒人對新聞的要求差別很大。

前者重視一宗新聞的重要性 ，後者重視一宗新聞的傳播性。

前者相信no news is good news； 後者相信 no news is bad news.

投資人與傳媒人一樣懂寫作。前者重於整理自己的思緒；後者重於吸引眼球。

前者投資收益十分豐厚；後者文字工作收入淺薄。

前者喜歡大隱隱於市；後者喜歡一舉成名天下知。

前者求利淡名；後者求名成利就。

前者追求決勝千里； 後者追求洛陽紙貴。

前者追求曲高和寡；後者追求街知巷聞。

如魚熊掌，不能兼得，兩者之間鴻溝亦深不見底。

出色的分析員理論上不存在於傳媒上。因為一個好的分析員多數已經被銀行以過百萬年薪聘請作研究員。寫出來的報告亦只會在內部及特選客戶中傳閱。所以可以大膽地說：「在報章睇到的文章，某程度分析預測都是錯的。」

曹仁超是一個好的分析員，好的分析員就是被人鬧的分析員。因為成功的投資決定通常是令人難以接受，例如恆指三萬點叫大家散水，恆指萬一點叫大家買貨。

一個長勝的投資人，應該要「大隱隱於市」，不應高調在報章上發表。因為成功的投資策略，應該好像孫子兵法所講：「善守者藏於九地之下，善攻者動於九天之上。」無論善守主攻都係唔會係「大眾的目光」之下。

投資人要拋頭露面只有一個原因，就係籌錢開基金。

今天中國內地的傳媒「報喜不報憂」；香港的傳媒「報憂不報喜」。

投資人則相信「月有陰晴圓缺」，只看單邊的資料一定誤判形勢。如何在有色眼鏡下，睇清事實的真相，絕對考投資人的功夫。

我要看穿事實的真相。

香港樓市小評

樓市進入白熱化的現象---「蘋果426頭條」

相距上一篇已經是八個月的時間。

中原新界西領先指數由65點上升13點，一口氣升穿「65至72」的阻力區之中，到達78點的水平 ( 換句話說，新界西的樓價仍然較97年高位低20%。)宏觀整個香港樓市，近日傳媒常談到以整體角度看，整體樓價已升穿1997年的高位云云。究竟我們應該如何看待97年的高位? 今日不妨重溫這段歷史的重要性。時間回到 1994年6月，政府禁止樓花於入伙前轉售，凍結樓花炒賣，樓價大跌三成，出現負資產。但1995年10月、港英政府認為樓市已調整完成，七成樓按上限及禁止樓花轉售，足已阻止炒風，加上完成制定長遠房屋策略，著手大建居屋，無懼未來房屋供應不足。於是放鬆銀根，鼓勵市民置業。可能是臨近九七回歸，加上弱美元流竄，香港資產市場在一片向好聲中形成泡沫危機。樓價在1995年10月的谷底53.41上升至1997年10月102.93點的頂峰，期間只需要二十四個月的時間。中原樓市整體指數以1997年7月的高峰為100點，是香港樓價的歷史性高峰，但絕非是不可衝破的頂峰。因為在全世界使用的貨幣發行局下，貨幣購買力每年正以若干的速度下降，以1967年的100萬為例，實質購買力相當於今天的3200萬。再加上今天香港的經濟規模超越97年，新興市場及中國經濟崛起等因素。所以樓市高潮重臨，97年的高位只可視為一個上升的阻力位，而非極限。

九十年代經歷了1994年及1995年的大跌市，才出現1997年的高峰。今次樓市接近創出歷史性的高峰，是否又要先經歷一次趺市呢? 如果跌市為創歷史新高的前奏，何時出現呢? 留待時間告訴我們。

從供款負擔角度看，中原樓市供款負擔比率過去八個月就在「息口走勢平穩，而樓價上升」的情況下，上升4%，達43% 距離目標46%還有一點距離。近日，有立法局議員指供樓負擔比率達49%(政府標準)令人「心寒」，究竟49%的負擔比率屬高還是屬低? 今日我們又不妨重溫過去樓市的供樓負擔比率，過去兩次樓價見頂時候的供樓負擔比率，分別是1981年的165%~200%(信報月刊) (當時利率16~20%) 及1997年的112%(中原) (當時利率 9%~11%) 。雖然上面提及的標準或有出入，但大致可以解釋當前的樓市供款負擔比率，距離樓市需要崩盤的負擔比率還有一段相當遠的距離。

近年有很多的論點，無論是地產代理的分析員，還是政府官員都一再出言，提醒我們當前的低息環境是不正常的，要小心利息回升所造成的壓力刺破樓市泡沬。 至於利率幾時才會回升呢? 我想要回答個問題前，先要了解造成今日這個環境的原因 : 一、自 1980以來全球低息環境。 二、美國自 2000以來，為了刺激經濟而推動的兩次低息環境。 三、香港自 1997 年以來，因取消了「利率協議」產生競爭，而形成的低息環境。 如果要重見返以往高息環境，比方說: 1980年初的20厘的日子，等於要將這三個因素逆轉。 我想不是沒有可能，只是機會微了一點。 一、全球對上一次高息潮始自1944年至1980年，歷時36年。如這次低息潮有同等時間運行，即當前的低息潮有可能延至2016年。故低息環境趨勢延長的時間可能比想像中長。 二、美國經濟暫時無力扭轉局，要等待經濟重新振作才有機會加息(順帶一提，第一次加息是股市入市的訊號。) 三、銀行要重新訂立利率協議，將市場重新封閉。這個我相信機會不會與「零」相差太多。 最後，從市埸情緒分析總結，當普天之下，人人都提醒閣下「小心息口回升」。在這一刻，息口因素我想應該要小心，例如每月自行儲蓄多些現金作為利息一旦逆轉的援衝區，但為此擔憂遠離樓市則實屬無謂。

近日，傳媒紛紛報導稱許「京官」教誨特區政府，令到特區政府考慮重新興建居屋。傳媒以這個角度報導，起碼有兩個問題：一、中國現存的房地產產權結構及政策都是參考過去百年來香港行之有效的政策得來的，而這次自2002年以來中國的房地產熱潮，中國政府宏調效果其實並不理想。傳媒稱許「京官」的客套之言，只顯得傳媒對中國房地產發展史的認知不足。二、其實從去年十月份的施政報告，推出「置安心」樓宇，已經代表了政府決定從回房屋市場。過去數十年，政府曾以不同的名目參與房屋市場，包括「居屋」、「首置」、「夾屋」、「租置」等等。政府如果能夠堅拒參與房屋市場，今時今日就不會有超過一半香港人居住在政府樓宇中。故此，政府以任何形式參與房屋市場，基本上不是一個問題。傳媒集中針對「居屋」復建與否的報導犯了「只求sound bite」「 只見樹木不見樹林」的低級做法、亦顯得傳媒對香港房地產的歷史認知不足。

至於如果政府於十月施政報告，復建居屋對樓市有何影響 ? 過往七、八、九十年代，政府居屋與私人樓宇，因為居屋價格與私人樓宇掛鉤，造成一個現象，每當新一期的居屋價格上升，私人樓宇就會自動上調價格，如是者形成居屋價格與私人樓宇互相追逐的局面。今日，政府重現房屋市場，究竟這個局面會否重現? 除此之外，政府加大力度參與房屋市場，必然會推旺建築市場，從而推旺香港的經濟。要緊記失業率與香港的樓市相關系數為- 0.8。故政府復建居屋，未來樓價理應睇升不睇跌。

傳媒除了是傳播知識的媒介之外，有時從投資的角度看，他們是投資熱潮「潮起潮落」的一面鏡，告訴投資人什麼時候該「上車」，什麼時候該「下車」。回顧1997年6月30日回歸時候，報章對香港樓市的睇法，可作一參考。當年「生果日報」如何吹噓樓市「...由於紅磡賣地情況理想，加上駿景園銷情亦不俗，即使特區政府的打擊炒樓出台，相信亦只會對樓市帶來短暫的影響。炒家離場，對樓市的健康發展反而有利。事實上，香港早已成為全球目的焦點 ，其物業亦是世界公認回報率最高的投資工具之一。在一國兩制、五十年不變的承諾下、相信香港樓市仍是回歸後最受香港人歡迎的投資工具。」香港樓市於同年爆破由102.93點跌至2003年8月的最低31.77點。

如果傳媒、政黨、社工在過去八年都估不到樓市的發展，為什麼我們仍然信他們，他們建議的政策能令樓市下跌呢? 今時今日，傳媒仍然使用 「樓市位高勢危」來形容當前的樓市，已曲線反映樓市距離真正爆破還有一段很長的距離，因為根據30多年閱報的經驗，從來不曾在傳媒找到真正危機出現的日期。另一方面，今年4月26日，生果日報首次一改過往八年來對樓市負面的報導方向，以「三個地產代理　拼搏唔 Hea磨爛席」為頭條，非旦不代表樓市最後的煙花，反而是樓市進入白熱化的現象。

是耶非耶留返俾時間老人告訴我們。